作者：10K Ventures

本文试图完整梳理稳定币的技术路径、市场格局、制度演变与盈利逻辑，构建一套理解稳定币趋势的全景框架。本篇也是系列研究的第一篇，后续我们还会推出围绕 RWA、币股等话题的研究。

稳定币演化路径

稳定币的诞生，是加密资产体系在试图解决“币值波动性”这一基础难题时自然产生的结果。无论是比特币、以太坊，抑或其他去中心化资产，其开放性与稀缺性构成了数字资产体系的根基，但其价格波动剧烈、缺乏稳定的计价锚，使其难以在日常交易与支付中发挥货币功能。稳定币的提出，正是为了在“抗审查的结算手段”与“可预期的币值”之间架设桥梁。

稳定币的雏形，Tether与链上美元的最初尝试

2014 年，Tether 的推出标志着稳定币的第一次结构性尝试。其原理简单直白：用户将美元汇入 Tether 公司账户，后者在区块链上发行等值 USDT 稳定币，并承诺 1:1 兑付。这种“法币抵押+链下托管+链上发行”的模式，实质上是把美元存款的发行权外包给私人机构，形成了类似狭义银行（Narrow Bank）的业务模型。

Tether 的成功关键在于其市场先发优势、链上流动性网络效应，以及填补了加密交易对美元结算需求的空白。与此同时，USDT 的链下托管资产结构也引发争议，其所持资产并非完全为现金或国债，而是包括商业票据、贵金属、甚至比特币。这种资产混合结构虽提升了收益能力，但也在信任层面留下了监管灰色地带。

USDT上线各个链时期

各个区块链用户使用USDT占比

随着监管要求提高与市场对透明度的追求加强，Circle 推出的 USDC 稳定币在 2018 年获得主流机构青睐。与 Tether 不同，Circle 与 Coinbase 联合发起、在美国受监管金融体系下运作，其储备资产完全由现金和短期美债构成，并定期经由第三方审计报告披露。USDC 代表了稳定币合规化的路径，也成为日后美政府推动“支付型稳定币”合规法案的行业参照样本。

加密抵押稳定币：DAI 的出现与 DeFi 生态的奠基

如果说 Tether 和 USDC 是链上美元的“中心化代币化版本”，那么 DAI 的推出，则开启了去中心化金融（DeFi）范式下的稳定币模型。MakerDAO 在 2017 年推出的 DAI，不再依赖法币存托和银行账户，而是通过链上质押以太坊资产为抵押，由智能合约自动铸造与销毁。

DAI 的发行依赖于超额抵押机制。用户需要抵押价值高于 150% 的 ETH，才能获得等值 DAI，并在偿还贷款后取回抵押品。这一机制初期运行良好，既解决了链上用户对去中心化美元的需求，也在 DeFi 应用的兴起中成为“利率市场”与“杠杆结构”的基础币种。

然而，这种以 ETH 为核心抵押资产的模型面临着波动性与清算效率的风险。在 2020 年“3·12 暴跌”事件中，DAI 面临清算系统堵塞与债务黑洞等问题，引发社区对模型安全性的广泛反思。此后，MakerDAO 增加了 USDC、WBTC、甚至现实世界资产（RWA）等多元抵押品，大幅削弱了其去中心化程度，但增强了其稳定性。DAI 逐渐从原教旨式的“加密抵押稳定币”，转型为“多抵押的合成美元系统”。

算法稳定币的兴起与幻灭：UST 事件的系统性警示

在 Tether、USDC 等法币抵押稳定币提供合规与稳定性，在 DAI 等加密抵押型稳定币探索去中心化路径的同时，另一类声称“无需抵押”的算法稳定币模型也迅速吸引了市场注意。这类模型试图通过协议调控供需，维持币价锚定，从而实现纯数学逻辑驱动下的稳定机制。

Terra 系统中的 UST 是最具代表性的案例。UST 不依赖法币或加密资产抵押，而是通过与其姐妹币 LUNA 之间的双币调节机制进行锚定——当 UST 高于 1 美元，用户可用 1 美元 LUNA 铸造 1 UST；当 UST 低于 1 美元，则可用 1 UST 兑换价值 1 美元的 LUNA，从而实现套利对冲。但该模型在底层并无真实资产支撑，其稳定性完全依赖 LUNA 的市场信心。

随着 Terra 生态激励机制的膨胀，UST 发行总量在 2021 年末突破 100 亿美元，成为仅次于 USDT 和 USDC 的第三大稳定币。然而，2022 年 5 月的一轮大规模赎回潮引发 UST 脱锚，协议自动增发 LUNA 的机制未能抑制信心崩溃，LUNA 随后进入“死亡螺旋”，UST 彻底归零。这场崩盘直接造成数百亿美元资产蒸发，也使算法稳定币模型在全球监管面前集体“退场”。

四、新形态的兴起：USDe 的金融工程与链上利差机制

UST 的失败并未终结稳定币模型的探索，反而激发了新一代稳定机制的出现。2023 年底，由 Ethena 推出的 USDe 稳定币提出一种不同思路：以“Delta-Neutral”（市场中性）结构对冲稳定币价格波动，同时依赖链上利差收入提供支撑。

USDe 的发行基于以太坊为主的抵押资产组合，结合做空永续合约的策略对冲波动风险。用户可存入 ETH、stETH 或 USDC，平台将其兑换为 delta-neutral 结构资产，再发行 USDe。该结构通过现货多头与合约空头的组合，理论上可实现资产净值的稳定。此外，Ethena 推出的 sUSDe 则允许用户将 USDe 质押参与收益分享，其年化收益来自于 perp funding rate 与 stETH staking rate 的组合，可达 20-30%。

USDe 模型的关键在于其基于链上真实套利收入的“生息稳定机制”。而非传统稳定币依赖外部资产或兑付信心，该模式将链上利差作为储备支持来源，将稳定币与链上流动性及市场预期高度绑定。与此同时，Ethena 为 USDe 提供了额外的保险机制与兑换窗口，力图提升其系统性韧性与透明度。

该模型的有效性仍需周期验证，尤其在低 funding 或链上流动性波动期间。但不可否认的是，USDe 为稳定币带来了新的方向：以链上机制生成可持续收入、以市场中性策略提供资产支撑、以原生协议嵌入 DeFi 应用场景，代表着稳定币从静态“代币映射”向动态“收益资产”的过渡尝试。

现市场稳定币格局：四大分类逻辑与制度重构

随着《美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act）的推出，全球稳定币市场正迈入制度性重构的新阶段。该法案对发行门槛、储备结构、支付功能以及科技公司参与路径等核心问题作出明确规范，其影响深远，不亚于一次“分水岭事件”。在这一新制度架构下，稳定币市场呈现出更加清晰的阵营分化，初步可归纳为四种主要势力：合规主权派、效率务实派、政治资本派，以及传统银行/科技巨头的制度内反击派。

合规主权派：USDC 联盟

代表：Circle（USDC）、Paxos（PYUSD）、Gemini（GUSD）

随着法规清晰化，率先适配监管框架的稳定币发行方获得了先发优势。以Circle为例，其 USDC 在2025年6月月市值接近 610 亿美元，储备结构完全由现金与短期美国国债构成，已符合《STABLE法案》对储备资产“≤93天”的要求。

USDC 为代表，该类稳定币严格遵循 GENIUS 法案规定，储备结构以 100% 现金及短期国债为主，且定期披露审计报告，合规性极强，受到机构客户、托管平台及主流金融基础设施欢迎。

USDC总市值，源：Defillama

这些发行方普遍拥有：

• 州特许银行或信托牌照

• 月度储备审计报告

• 明确的1:1可赎回机制

但在收入模型上，Circle 面临 Coinbase 分销渠道高度依赖的问题。据披露，Circle 2024 年全年收入达 16.8 亿美元，但利润仅为 1.67 亿美元，主要是因 Coinbase 拿走了大部分渠道费用与营销奖励。（将在“头部稳定币公司的盈利模式”部分详细解读）

在收益结构方面，稳定币发行方通过管理储备资产（如美国国债）可实现数十亿年化利息收入。例如，Circle2024年化营收达16.8亿美元，其中约99%以上来自储备投资收益。

Circle 已于 2025 年成功上市，其 IPO 背后战略意图清晰，脱离对 Coinbase 的单一依赖，强化自主发行与合规服务能力，以获取更多金融机构与银行级用户支持。但问题也不容忽视——强监管同时带来“渠道依赖”，USDC （这部分删改的原因是因为不太对吧，链上还有很多usdc的交易量，怎么会90%的交易量由cb驱动呢？）大部分交易量由Coinbase驱动，Coinbase借此议价力压制Circle利润，保有USDC部分托管权。这种“合规稳定币 × 分销寡头”的结构，也引发了集中化、平台锁定等新风险。

效率务实派：USDT 联盟

代表：Tether（USDT）、Ethena（USDe）、DAI（MakerDAO）

Tether构建了典型的“链外监管宽松 + 链上高效可达”的运行体系，Tether 发行的 USDT 市值常年位列全球稳定币首位，截至2025年6月，USDT流通市值接近1500亿美元，其优势在于极致效率与市场网络效应。其储备策略相对灵活，部分资金配置于非国债类高收益资产（如比特币、黄金、私募债），形成“高息套利”型稳定币。

Tether的优势在于：

全球分发成本极低，TRON、Solana等链高度依赖其流动性，储备资产结构更具收益性（如部分比特币、贵金属、非国债类债券），面向拉美、东南亚等金融基础设施薄弱市场建立强需求壁垒。

与 Circle 不同，Tether 利用其头部地位反向收割渠道费用。各大交易所主动接入 USDT，以满足用户需求，反而帮助 Tether 大幅节省发行成本，这也使其人均盈利水平一度超越传统金融巨头。

面对 GENIUS 法案的“高压监管”，Tether 采用“双轨战略”：保持 USDT 在海外市场的灵活性，同时酝酿推出完全合规的新型稳定币进入美国市场。但即便与Cantor Fitzgerald 合作、拥有政治背书，其“全球型稳定币”模式在美国仍处于灰色地带。

而另一类代表USDe（Ethena）与DAI（MakerDAO）则走向链上合成模型。DAI已通过“RWA + DSR + veToken治理”转型为准合规混合型模型；而USDe则采用“抵押ETH + 套利对冲”模式，构建出“伪1:1”兑付的收益稳定币机制。

其共同特征是：链上原生、利率敏感、可组合性强，但也存在“政策不确定性”——如STABLE法案中的“Endogenously collateralized stablecoins”条款可能一刀切限制其作为“支付型稳定币”的角色。

Tether 2025年Q1储备资产构成，源：BDO审计报告

政治资本派：USD1 与主权交易体制的搭建

代表：USD1（World Liberty Financial）

代表为由 World Liberty Financial 推动、与特朗普家族关系密切的 USD1 稳定币项目。其显著特征是依赖政治资源与主权资本撬动市场应用场景，例如与阿联酋主权基金 MGX 的 20 亿美元投资合作，利用币安交易所构建交易深度与流动性。

此外，该类项目更侧重于“场景构建”而非“技术破局”。以 TRON 链为发行网络、孙宇晨为策略顾问的安排，正是对“技术基础 + 政治掩护”的一次战略组合。

USD1 的路径虽然绕过了部分传统金融通路，但其对政局稳定性与中东资源关系的高度依赖，也为其未来增长埋下不确定性。

USD1的交易量变化，源：Artemis

稳定币的市场结构：规模、参与者与竞争格局

随着稳定币从加密交易撮合工具演化为全球数字支付的基础设施，其市场结构正呈现更为分层和分化的格局。从发行模式、资产储备、流通机制到地域合规性，各类稳定币构成了由多种规则体系、利益主体和使用场景交织的复合网络。

市场总量与份额分布

全球稳定币市值增长趋势（2019–2025）：稳定币总市值从2019年底不足100亿美元攀升至2025年第二季度的逾2500亿美元规模  。这意味着自2020年底以来增长了5倍以上，反映出稳定币需求的爆发式扩张和在加密市场中的地位迅速提升。

目前全球稳定币总市值已占加密市场总值约7–8% 。在众多稳定币中，USDT 与 USDC 占据主导地位，两者合计市场份额超过88%（USDT：63.5%，USDC:24.9%）。

其中，USDT仍为规模最大的稳定币，供应量在2024年已突破1180亿美元，占当时稳定币市值近75% ；截至2025年中，USDT流通量进一步增至约1500亿美元，约占全球稳定币总量的63% 。

USDC则为第二大稳定币，市值约在400–500亿美元区间，占比20%左右 。此外，DAI、FDUSD、TUSD、USDe、PYUSD等其他稳定币共同构成剩余的市场份额，各自在特定用户群和场景中形成了一定影响力。

稳定币市占率结构（按市值）

截至最新季度，USDT 约占69.0%，USDC 约占20.7%，DAI 约占3.1%，FDUSD 约占1.7%，新兴收益型稳定币 USDe 约占1.5%，其他稳定币合计占约4.0% 。可以看出，USDT 与 USDC 在稳定币版图中处于绝对主导地位。USDT 凭借长期深耕的交易网络效应、广泛的用户信任和充沛的流动性占据头部地位，其用户群体看重其网络广度、市场深度和相对稳定的运营记录 。而 USDC 则依托高度合规和透明的储备管理赢得机构和企业用户青睐——例如其储备每周由持牌会计师事务所审计披露，多由现金及短期美债构成 。这种透明合规优势使 USDC 在银行、支付公司等正规金融渠道中获得更高的信任度和采用率。

值得注意的是，在高利率环境下，法定抵押型稳定币发行方自身也获得了可观收益。例如 Tether 公司披露其储备中持有约970亿美元的美国国债和回购协议（2024年第二季度数据），每月光利息收入就接近4亿美元 。这显示出随着规模壮大，稳定币业务本身正成为重要的盈利中心，也进一步强化了头部稳定币在资金和信誉方面的优势。

展望未来，随着全球监管逐步明确以及用户需求持续增长，稳定币市场整体仍有扩张空间。2025年6月美国参议院通过稳定币法案的消息一度将全球稳定币总市值推高至历史新高的2517亿美元 ，显示政策利好可能进一步增强市场对稳定币的信心。主流稳定币的市场格局虽然相对稳固，但新类型稳定币的兴起（如内生生息的 USDe 等）也在不断拓展稳定币市场的边界，为这一领域注入新的竞争动力。

区域分布

稳定币的全球使用版图正在出现显著的地域差异。一方面，稳定币实现了美元价值的“外溢”，在新兴市场充当抗通胀和美元替代工具；另一方面，各地区监管环境不同，也影响了当地偏好的稳定币种类和链上活跃程度。

美国及发达市场：在美国本土，因监管要求更严格，机构和企业更偏好合规透明的稳定币。例如由Circle发行的 USDC 以及支付巨头 PayPal 推出的 PYUSD 获得许多金融机构和科技公司的采用。在Visa、Mastercard等支付网络上，USDC 正被用于跨境清算和商户结算，实现数字美元的即时支付 。例如2025年6月Shopify宣布与 Coinbase、Stripe 合作集成 USDC 稳定币支付，使全球超过1400亿美元规模的电商网络能够接受数字美元付款  。在这些场景中，稳定币作为合规可穿透的支付闭环一环，其透明度和监管备案显得尤为重要。因此，美国市场由 USDC、PYUSD 等锚定，并通过以太坊主网及受信任的银行渠道发行的稳定币主导。而对投机和交易需求相对有限。此外，欧洲、新加坡、日本等地也纷纷制定稳定币监管框架（如欧盟MiCA、新加坡MAS法规等  ），培育合规本地稳定币（如欧元EURS、新加坡元XSGD等）。这些发达地区的共同点是更强调发行人的牌照资质和储备审查，稳定币使用更多体现在B2B跨境支付、贸易结算和财富管理等领域，而非个人避险。

新兴市场与发展中国家：拉美、非洲、中东、南亚等地区对稳定币的需求尤为强烈，被视为美元替代和金融普惠的工具。在高通胀、本币贬值的国家，居民和企业大量购入稳定币来对冲币值下跌、进行跨境汇款或日常结算。根据 Chainalysis 数据，拉丁美洲是全球稳定币现实应用领先的地区：71%的受访机构将跨境支付作为主要稳定币用途，远高于全球平均49%  。许多拉美企业通过将稳定币与本地支付网络结合，实现了传统银行系统难以企及的高效跨境汇款体验 。例如，巴西在2023年7月至2024年6月共接收了约903亿美元的加密资金流入，位居拉美前列。其中从本地交易所流向海外的加密流动中，稳定币占比高达70% 。随着本币雷亚尔汇率走弱，巴西交易所上的稳定币交易额同比猛增207.7% ，远超同期比特币或以太坊的增长。这反映出当地企业和个人为获取美元敞口、规避汇率风险，大量转向稳定币作为资金跨境载体。

在非洲，稳定币同样扮演日常金融替代角色。尼日利亚在2023-2024年间的加密接收额高达590亿美元，其中约85%的资金转移金额低于100万美元 ——显示主要由中小额零售交易构成，基层采用度极高。许多尼日利亚人绕开银行管制，通过点对点市场用 USDT 等稳定币替代奈拉来储值和交易  。稳定币相较传统汇款渠道的成本优势尤其显著：通过稳定币跨境汇款，费用可低至转账额的0.1%，而传统汇款手续费往往高达7–8%以上 。这一差距意味着使用稳定币可节省98%的汇款成本，并且资金几乎实时到账（几分钟内完成），而传统电汇可能需要2–5天 。以埃塞俄比亚为例，该国在2024年经历本币比尔30%贬值后，民众涌向稳定币避险，推动当地零售级稳定币转账同比激增180%  。据统计，稳定币目前已占撒哈拉以南非洲地区加密总交易量的约43% 。可以说，在金融基础设施薄弱的非洲国家，稳定币提供了前所未有的低成本、快速度的价值传输手段，被视为改善汇款和支付体系的“革命性”工具。

亚洲及其它地区：亚太地区的稳定币使用呈现更加多元化的局面，既有发达经济体的机构应用，也有发展中市场的零售需求。例如印度在全球加密采用指数中排名第一 ，其加密交易量中约68.8%来自于单笔价值100万美元以上的大额转账 ——表明主要由机构和大户驱动，稳定币被广泛用于贸易结算和资金调度等场景。而在东南亚，新加坡推出的 XSGD 新元稳定币自2020年发行以来已处理超过100亿新元等值的链上交易 。2024年第二季度，新加坡的稳定币支付规模达到单季约10亿美元，显示出本地金融科技公司和跨境电商对合规稳定币支付的兴趣上升（其中约25%为小额零售场景，75%为企业支付）  。印尼则成为亚洲的新兴领头羊：2023–2024年间印尼共收到约1571亿美元的加密资产价值流入，排名全球第三，年增长率接近200% 。印尼的大部分交易量集中在去中心化交易平台和代币交易上，但稳定币依然扮演重要角色，帮助当地用户在跨境支付和美元保值方面节省了每年约3亿美元的费用 。

总体而言，稳定币在发展中国家的渗透率远高于发达国家。这既源于新兴市场汇率波动和通胀压力下的强烈美元需求，也是由于稳定币降低了金融门槛、补足了传统银行体系的空白。世界经济论坛的研究指出，当本币贬值时稳定币采用会迅速增长  ——这一规律在拉美、非洲、东南亚多地得到印证。反之，在美国、欧盟等地，稳定币更多作为科技企业和金融机构提升支付效率的工具，而非居民刚需。因此我们看到“美元稳定币”正在全球扩散，但采用方式因地而异：一端是Stripe、Visa等将稳定币嵌入支付链路，另一端是尼日利亚的街头商贩用USDT报价商品。这种地域分布的不均衡，预示未来各国监管和市场教育的推进将深刻影响稳定币格局的区域化演变。

使用场景与生态嵌入度

稳定币的应用早已超越了交易撮合的范畴，深入融入支付、借贷、理财、汇款等各类金融场景，成为区块链生态中不可或缺的基础设施组成部分。越来越多跨国支付公司将稳定币纳入其渠道，Visa 已允许通过 Circle 平台用 USDC 清算部分跨境信用卡交易；MoneyGram 等汇款公司亦提供稳定币兑现金服务，让发展中国家的用户可以收发 USDC 并即刻兑换当地法币。在电子商务领域，Shopify 等平台集成稳定币支付后，中小商户能够轻松接收来自海外的数字美元，无需担心传统收单中的高额手续费和结算延迟 。

全球支付和汇款

稳定币在汇款场景的突出优点集中体现在更低成本和更快速度两个方面：

手续费成本：

传统跨境汇款通过银行电汇或汇款公司（如西联汇款），平均费用约在5%~8%之间，某些小额通道甚至高达两位数百分比。例如2023年拉美地区平均汇款费率为5.8%，非洲更高达8%以上。

相比之下，稳定币汇款仅需支付Gas fee，很多情况下只是几美分固定费率 。以非洲为例，用稳定币汇款200美元平均费率比传统方式低约60%。

到账速度：

传统SWIFT跨境转账往往需要2-5个工作日，中间经过多家代理行清算且只能工作日处理，遇周末节假日则延误更久。稳定币通过区块链点对点传输，通常几分钟内确认。在高性能链上一笔稳定币转账只需数秒即入账。

此外，稳定币网络7×24不间断运行，不受时差和营业时间限制。这对依赖即时资金周转的小微家庭尤为关键。更快的结算也降低了汇率波动风险，传统汇款中汇率在资金在途几天中大幅波动可能侵蚀汇款价值，而稳定币即时兑换锁定了价值 。

总结来看稳定币正成为新兴市场跨境汇款的变革力量。过去一年里，全球活跃稳定币钱包数量同比增长53%至3,000万以上；稳定币月度链上转账量也从2024年初的1.9万亿美元跃升到2025年初的4.1万亿美元，全年累计处理了约35万亿美元的价值转移，这一规模已可媲美甚至超过传统国际支付网络的交易量。

在拉美、非洲、东南亚等地，稳定币汇款的诸多成功案例表明，其低成本和高效率正在满足普通用户和小微企业的迫切需求。当然，稳定币的大规模应用仍有赖于各国监管的支持和配合，特别是反洗钱和用户保护方面的制度完善。

源：aremisanalytics，稳定币的结算金额超过Visa成为世界第二大结算架构

链上借贷和合成金融

在 DeFi 世界里，稳定币是最重要的基础货币，被广泛用于抵押借贷、杠杆交易和收益农场等活动。用户可以将稳定币存入Lending protocol，获取利息收益或用作抵押借出其它资产。许多杠杆交易者通过借入稳定币来放大仓位，因为稳定币价格稳定，不会像借BTC、ETH那样增加额外波动风险。稳定币也常被用作套利和做市资金：套利者借入稳定币去不同交易所抛售或买入资产，赚取价差；做市商则同时持有代币和稳定币，在 AMM 池子中提供流动性以收取手续费。可以说没有稳定币，就没有当今繁荣的 DeFi 生态。

OTC交易和场外市场

新兴市场清算媒介功能

新兴市场因外汇管制和法币出入金限制，OTC网络大量采用稳定币清算。USDT在尼日利亚、阿根廷、委内瑞拉等国家发挥"影子美元"作用，用于商品计价、兑换和储蓄。当地居民通过Telegram等渠道使用USDT完成支付，形成平行金融体系。

尼日利亚在实施外汇管制后，黑市上美元难求，市民便转向Telegram群组使用USDT完成进出口款项的支付。在阿根廷、委内瑞拉等高通胀国家，居民把发了薪资的比索立即兑换成USDT保值，并通过点对点渠道消费或换回纸币。可以说，稳定币正在充当这些地区的平行金融体系：USDT/USDC 是美元替代，交易所和钱包是银行账户，区块链是清算网络。尽管这部分交易很大程度上游离于传统监管之外，却满足了真实的市场需求，客观上推动了稳定币全球流通量的增长。

商业支付与供应链金融

跨国企业开始采用稳定币进行B2B结算，缩短结算周期、降低汇兑成本。跨境电商用USDC直接支付海外供应商，矿企用USDT支付设备款项实现分钟级到账。供应链金融领域，稳定币为应收账款证券化提供技术工具，加速现金回流。部分政府机构已接受稳定币税款支付。

竞争格局与生态布局

稳定币竞争已从币值稳定转向生态之争。USDT主导币圈交易和OTC领域，USDC在合规支付和企业服务中领先。各发行方积极拓展应用场景：Circle提供USDC企业集成API，Tether投资跨境支付渠道，去中心化社区探索DAI与信用体系结合。

综上，稳定币正从加密圈走向主流金融，成为连接不同经济体系的桥梁。未来竞争将聚焦于谁能在安全合规前提下提供更高效的稳定币服务。市场结构朝多层次分工协同方向发展，稳定币有望成为数字经济时代的重要金融基础设施。

头部稳定币公司的盈利模式

Circle

Circle Internet Financial凭借USDC储备利息形成核心收入来源：Circle逾九成收入来自USDC储备利息，且该利息主要来自投资美国国债和逆回购协议，少部分来自银行存款利息；

与Coinbase的合作使大部分利息收益以“用户奖励”形式分配给持币用户，此安排被视作营销费用处理；

通过将部分“分销支出”重分类为市场费用，Circle大幅提升账面毛利率；

此外，Circle的企业支付网络、开发者API等其它收入目前占比很小（不足5%），但未来具备成长潜力。

利息收入构成及趋势变化

储备利息是Circle绝对主体收入。Circle的收入模式极为简单：即将发行USDC获得的美元储备投资于安全、短期的有息资产，由此赚取利息收益 。根据Circle披露，其2024年收入中的99%以上来自USDC储备产生的利息，这一比例在2023年为98.6%、2022年为95.3%，呈现随利率上升而更趋集中的态势 。

具体而言，Circle在2022年仅有7.35亿美元的储备利息收入，2023年飙升至14.3亿美元，2024年进一步增长至16.6亿美元 。这主要归功于美联储加息环境下短期利率飙升，即使USDC流通规模在2023年有所下滑，仍推动利息收入大增 。

储备资产构成

美国国债以逆回购为主，银行存款为辅。根据Circle S-1文件，公司遵循严格的储备管理标准，80~90%的USDC储备配置于短期美国国债和隔夜逆回购等现金等价物，剩余10~20%保留为银行活期存款用于流动性。

自2023年1月起，Circle将储备集中于BlackRock管理的Circle Reserve Fund（一支仅向Circle开放的政府货币市场基金），该基金投资于三个月以内到期的美国国债、隔夜美国国债回购协议以及少量现金 。例如，2024年Circle平均持有约375亿美元在该基金中，约64亿美元存于全球系统重要性银行（GSIB）的存款账户 。银行存款部分也产生利息（2024年平均利率约3.96% ），但由于占比较小，其贡献远不及国债和回购协议利息。换言之，Circle利息收入主要来自美国国债利息和逆回购收益，而银行存款利息仅占很小比例。

趋势变化：利率上行驱动利息收入激增

美联储快速加息使Circle储备投资的收益率由2022年初的不足0.5%攀升至2023年的5%左右  。2022年Circle平均Reserve收益率仅2~3%，到2023年已超过5%  。尽管2023年中USDC在硅谷银行事件后流通量下降，利率上升仍使Circle利息收入倍增。2024年全年利率维持高位（美国3月期国债利率约5.1%），Circle储备利息继续增长 。可以说，在分析期内Circle的收入高度受益于宏观利率环境：利率上行“利好”Circle盈利，而一旦进入降息周期，其收入将遭遇下行压力。据招股书敏感性分析，若利率下调200个基点，Circle年利润可能减少4.14亿美元之巨 （相当于2024年净利的近1.6倍）。

与Coinbase的合作机制及USDC利息分成

Coinbase既是USDC的重要分发渠道，也是Circle的关键合作伙伴。2018年双方共同成立Centre财团，最初约定按各自发行或托管的USDC占比分享利息收入 。这一模式下，“谁发行（或托管）越多USDC，谁就分得越多利息”，有效激励了Coinbase积极推广USDC的采用 。2023年8月，Centre财团解散，Circle全权接管USDC治理，同时给予Coinbase少数股权，并签署新的三年期合作协议（Collaboration Agreement）。

新协议调整了收益分配机制：Circle首先提取一小部分发行人保留费（issuer retention）以覆盖合规与运营成本，然后剩余利息收入按两层拆分给Coinbase ：
平台份额（Party-product slice）：按当日Coinbase平台上托管的USDC占总流通量的比例，拨给Coinbase相应比例的利息收益；Circle自身平台上的USDC亦按占比获取同等比例收益 。

生态份额（Ecosystem slice）：在上述分配后，如仍有剩余收益，则Circle与Coinbase各分50%，但Coinbase需履行推广USDC的义务（确保用户易于购买USDC，将其集成于关键产品，并参与政策支持等) 。

这一新的分成安排意味着：Coinbase无论其平台内外的USDC，都能获取相当可观的利息分成。如果Coinbase平台托管的USDC占比越高，Coinbase分成越多；反之，若更多USDC流通于Circle或第三方平台，则Coinbase分成占比降低。近年Coinbase平台USDC占比显著上升，从2022年底约5%增至2024年底约20% ，截至2025年3月更升至25%。Coinbase已成为USDC最重要的发行与托管渠道之一，这既为Circle带来规模增长，也意味着收益的大头需与Coinbase分享。

USDC利息分成为用户发放“奖励”。Coinbase将从Circle取得的USDC利息分成，主要用于向其平台持有USDC的用户支付USDC余额奖励（类似利息收益的返还）。这实质上是Coinbase以自有收益补贴用户持币收益，以提高USDC对用户的吸引力。例如，Coinbase于2023年下半年将普通用户持有USDC的年化奖励提高到接近5%，大幅刺激了USDC在其平台的存留和增长 。在会计处理上，Coinbase将此类USDC用户奖励视为市场营销支出，归入销售与营销费用科目 。2024年Coinbase的USDC用户奖励支出高达2.24亿美元，较2023年的3,494万美元暴增了542% 。Coinbase解释称，提高USDC奖励率旨在增强客户获取、留存和平台参与度，属于市场推广投入 。因此，这部分利息虽然来源于USDC储备，但最终以“用户奖励”的形式被视作Coinbase的营销成本。

2024年分成规模Coinbase获益巨大。随着USDC利息收入暴增，Coinbase分成金额水涨船高。据招股书披露，2024年Circle共确认10.17亿美元的“分销、交易及其他成本”支出，其中约9.08亿美元支付给了Coinbase 。

换言之，当年Circle约54%的总收入都转付给了Coinbase作为合作分成 。这一数字在2022年和2023年分别约为2.48亿和6.91亿美元 ，对应当年收入的40%和50% 。可见Coinbase凭借其强大的用户基数和分发能力，正攫取USDC生态中越来越大的收益份额。有分析指出，扣除向用户发放的奖励后，Coinbase从USDC业务中获得的净收益甚至超过Circle自身  。这凸显了Coinbase在USDC生态中的强势地位：既是Circle营收增长的“造雨人”，同时也是攫取收益的“收费站” 。

分销成本分类降低报告毛利率

Circle将与USDC发行流通相关的渠道分成支出归类为"分销及交易成本"，直接计入营业成本并从收入中抵扣。2024年支付给Coinbase的9.08亿美元分成以及给Binance的 7,410万美元战略费用均按此方式处理，导致公司报告毛利率仅为39%。

这些分销支出在经济实质上属于用户获取成本，具有营销费用性质。若重新分类为营销费用而非销货成本，Circle的毛利率将接近100%，因为获取利息收入本身几乎无直接成本。然而，无论会计分类如何，Circle仍需将超过60%的收入分给合作伙伴，分销成本占比已从2022年的40%上升至2024年的60%以上。

边缘收入：企业支付网络与API服务

当前占比有限的其他收入。除储备利息外，Circle还有少量来自交易和基础设施服务的收入，即“其他收入”。这包括通过API向企业客户提供支付结算、数字钱包、区块链接入等服务的手续费收入，以及协助新区块链集成USDC时收取的技术服务费等  。然而，就目前而言，这部分收入体量很小。

招股书披露，2024年和2023年Circle其他产品收入仅占总营收的1%，2022年也仅占5% 。以金额计 2024 年其他收入约3,617万美元，相较16.76亿美元的总收入可谓九牛一毛 ，Circle尚未有效摆脱对利息收入的单一依赖 。

发展潜力展望

市场对于Circle能否拓展利息之外的收入寄予厚望。投资者预期Circle在跨链桥CCTP、商户支付、企业API等领域取得实质进展，从而“改善收入质量” 。根据Tanay Jaipuria对S-1的分析，公募市场已在定价中隐含Circle未来将实现两位数的USDC流通增长，并在收费型产品上取得显著牵引力 。管理层也表示将持续投入开发新产品，并逐步实现收入多元化  。然而截至2025年初，这些边缘收入仍处于培育期，对整体业绩贡献有限。Circle短期内的业绩波动仍主要取决于USDC利息收益，唯有在稳定币生态深耕、提供差异化增值服务，才能逐步提高非利息收入占比，增强业务韧性。

USDC用户的增量曲线，源：Token tetminal

Tether

美债利息收入

目前 Tether 的主要营收来自其储备持有的大量美国国债所产生的利息。随着美联储加息推升美国国债收益率，Tether 持有的短期美债组合近年来成为其“低风险、高收益”的核心收入来源 。

当前 Tether 直接持有的美国国库券达985.24亿美元，而持有的货币市场基金份额达 62.86亿美元，而通过基金持有48.85亿美元；而在隔夜逆回购协议达150.94亿美元，而作为抵押的美国国债达150.87亿美元。

Tether通过不同方式持有的美国国债敞口达到：

• 直接持有的美国国库券达985.24亿美元

• 间接持有（通过货币市场基金）：48.85亿美元

• 作为抵押品控制：150.87亿美元

• 总计约1184.96亿美元与美国国债相关，占总储备1492.75亿美元的约79.4%。

而在 2024 年第一季度 Tether 公布净利润达创纪录的45.2亿美元，其中约10亿美元来自美债利息收入 。这一数字较此前季度大幅增长，反映出美债利率上升叠加 Tether 储备规模扩大的作用。在高利率环境下，Tether 单季利息收益已超过十亿美元量级。

兑换和交易手续费收入

Tether 通过稳定币的发行和赎回也获得一定手续费收入。根据其规定，直接在 Tether 平台申购或赎回 USDT 单笔最低金额为10万美元，赎回手续费0.1%（至少收取$1,000），申购手续费也为0.1% 。这些费用既满足了机构大额兑换需求，也为 Tether 提供了稳定现金流。在市场剧烈波动时期，大额赎回量反而转化为公司收入：例如2022年加密市场动荡期间，Tether 在短短几周内兑付了超过200亿美元的赎回而保持兑付稳定 （仅第二季度的赎回量就为公司带来数千万美元手续费）。

此外，在多链环境中用户频繁使用 USDT 转账和交易，也体现了其作为加密市场基础设施的价值。据统计，截至2025年4月，Tether 年内累计收入已约14.6亿美元 ，显著高于其他区块链平台（同期以太坊收入约1.57亿美元，USDC 发行方 Circle 利润约6.2亿美元 ）。总体而言，相较巨额利息收入，申赎/交易手续费虽是次要但稳定的营收补充，反映了 USDT 在交易结算中的广泛应用。

资产配置与盈利模式的演变

Tether 的盈利模式与其储备资产构成密切相关，而后者在不同阶段经历了显著调整：

早期阶段（2019–2021年）

在全球低利率环境下，Tether 为提高收益，储备中配置了大量信用类资产和高收益投资，美元现金及国债占比很低、风险资产占比较高。以2021年3月首次披露的储备明细为例（此时由仅有5名员工的加勒比地区审计公司 Moore Global 提供审计）：仅2.94%的储备是美国国债，49%由流动性相对较差的商业票据构成，其余为受抵押贷款（12.55%）、公司债和贵金属（9.96%）以及其他投资（1.64%，包括少量数字货币）。

彼时美债利率近零，公司通过持有商业票据、企业贷等短期信用资产博取额外收益，但也承担了更高的信用和流动性风险。这一阶段 Tether 的营收结构可描述为“高风险、低利率”模式：利息收入有限，主要靠风险投资回报和稳定币业务手续费盈利，同时也面临市场质疑（如早期缺乏独立审计、商业票据质量不透明等问题  ）。

Tether该阶段储备架构：

• 商业票据占现金及现金等价物的65.39%

• 美国国债占2.94%

• 担保贷款占总储备的12.55%

• 公司债券和贵金属占9.96%

• 其他投资（包括数字货币）占1.64%

转型过渡阶段（2022年）

面对监管压力以及行业对储备安全性的关注（TerraUSD 崩盘等事件引发对稳定币储备质量的审视 ），Tether 在2022年大幅调整了资产配置。公司逐步减少商业票据持仓，并于2022年10月宣布商业票据已清零，转而以美国国债和银行存款等现金等价物为主。

BDO 的鉴证报告显示，2022年9月末 Tether 持有约397亿美元美国国债，占总储备的58%以上；同时82%的资产为现金、现金等价物和短期存款等“高度流动”资产 。这一调整极大降低了储备的信用和流动性风险。

当年第四季度，尽管加密市场剧烈下行，Tether 仍实现了超过7亿美元净利润 。盈利来源开始转向利息收益，随着美债占比过半且利率攀升，公司当季收益明显提升。此期盈利模式可概括为“降低风险敞口，稳健过冬”。一方面提高美债比重确保了赎回流动性和资产安全，成功经受了2022年下半年约200亿美元的大额赎回考验 。另一方面，美联储加息带来的利息收入逐步取代先前高风险投资收益，成为利润增长的新引擎。

当前阶段（2023年至今）

2023年起，Tether 资产结构进一步向保守、高流动性倾斜，并受益于利率高企，盈利能力大幅提升。截至2023年底，Tether 储备中美债及现金等价物比例已超过82%；2024年一季度更达到90%以上 ，创历史新高。也就是说，绝大部分储备资产为美国短期国债、货币市场基金和银行存款等低风险资产，高波动投资（如比特币、黄金）占比降至一成左右 。

这样的资产结构在利率上行周期带来了丰厚且稳定的回报，Tether 2023年各季度均盈利可观，全年净利约62亿美元 ；2024年初甚至出现单季利润激增，2024年第一季度净利达45.2亿美元，这既得益于当季巨额美债利息收入，也受益于比特币等资产价格上涨提供的额外收益。

美债在储备中的占比从2021年的不足3%跃升至2024年的约82%，而随之利润也逐年上升。Tether 的收益模式模式从“高风险低收益”转变为“低风险高收益”的过程  。这一转变不仅提高了利润总额，也极大改善了利润的可持续性和稳定性。

图：2022–2024年 Tether 储备资产构成。

上图为各季度储备中不同资产类别占比，由深到浅分别为：现金储备、美国国债（直接或间接持有）、Tenther代币总量，显示出自2022年起美债比例大幅上升 。

这种优化的资产配置使 Tether 利润总额攀升的同时，显著提高了盈利的稳定性和可持续性。到2025年第一季度末，Tether 储备资产已增至约1493亿美元，流通 USDT 达1436亿美元 ；其中接近1200亿美元投向了美国国债（包括约985亿美元的直接持有和约230亿美元通过回购协议及基金的间接持有）。

源：Tether2025年第一季度财报

2025年一季度 USDT 流通量环比又增长了70亿美元，用户钱包地址数增加了约4600万。当季 Tether 实现经营利润超过10亿美元，主要源自美债投资收益；风险资产方面，黄金持仓的收益基本抵消了比特币等加密资产价格波动的影响，未对净利产生明显拖累或提振 。

对比2024年一季度与2025年一季度可以发现：前者因加密市场大涨而出现了巨额的账面收益，后者则回归由利息收入主导的“常态”盈利。这说明 Tether 当前的利润主要依靠可预期的利息收益，风险资产带来的额外波动则属次要且间歇性。

UST+USDe的盈利模式

在算法稳定币的发展路径上，UST 是一个标志性案例，也是行业早期对“无抵押货币政策模型”进行大规模实验的代表。其核心架构依赖于对 Anchor Protocol 年化 20% 收益的长期承诺，这一承诺并非基于真实利差或链上盈利能力，而是由 Terra 基金会、LUNA 增发机制与外部融资补贴共同支撑的补贴式系统。

UST 本身并不创造实际收益，而是通过不断注入新的资本来满足用户对于利息的期待，从而构建出一个看似稳健、实则高度依赖增量资金的金融结构。在 Anchor 协议中，大量用户只是存入 UST 等待高收益，而协议则没有明确的放贷对象或资产收益路径，形成了“补贴即收入”的幻觉。当用户信心动摇、大量赎回时，LUNA 被迫铸造贬值代币来应对兑换压力，从而进入无法逆转的“死亡螺旋”，导致整个系统在短时间内崩溃。Anchor 所谓的 20% 年化收益在事实上是对未来生态发展的预支，而非任何一种真实、可持续的商业盈利。一旦用户开始抛售 UST，铸造 LUNA 赎回美元，LUNA 价格就会崩溃，而这正是补贴体系的资金来源，构成致命自毁链

Anchor 的 20% 年化收益最初来自 Terra 社区储备池（由 LUNA 融资筹集）以及机构投资者（如 Jump Capital）后续注资。

这种模式下，用户获得高收益，协议却持续烧钱。不是用户为收益买单，而是由 LUNA 持有者和 Terra 基金会承担亏损。

USDe 通过 delta-neutral 的对冲结构，尝试构建一种不依赖美元储备的合成稳定币体系。在 Ethena 协议中，用户质押 ETH 或 stETH 铸造 USDe 的同时，协议会在中心化交易所或部分链上永续平台上开立等值空头仓位，试图通过现货与衍生品的盈亏对冲实现价格稳定。

在这一结构中，USDe 的稳定性不是来自资产担保，而是来自资金对冲，当 ETH 等资产价格波动时，抵押资产的浮盈/浮亏与合约盈亏相抵，实现近似「风险中性」状态，这让 USDe 成为一种不依赖储备金的「合成美元」，其稳定性来自对冲逻辑而非储备保证。

而用户若希望获得额外收益，则可将手中 USDe 转化为 sUSDe，并参与协议利差分配。收益的来源主要为永续合约市场中空单头寸所获得的 funding rate，也即在多头资金更为活跃时，对做空者的反向补贴成为了持有者的利息来源。另一方面的收益来自抵押者支付的利息或手续费，协议设计层面将系统性盈余重新分配给 sUSDe 持有者。

收益模式核心逻辑：AUM（用户在协议智能合约中存入的资产的美元价值） × 套利年化利率

Funding rate 差额：协议在永续市场开空单，对冲 ETH 波动的同时，当市场多头需求旺盛（常态），多头支付给空头的 funding rate 即成为协议收入。

抵押者手续费 / 利差：USDe 持有人将其转化为 sUSDe，可获得协议层利差收益。

Vault 产品手续费：机构通过定制策略接入对冲路径，允许机构直接用期货市场对冲，增加了资金利用效率并强化了协议层的手续费收入逻辑，是其盈利模式中相对稳健的一部分。

根据 Token Terminal 数据，从 2024 Q2 到 2025 Q2，USDe 的 AUM 经历了从 27 亿美元到 66 亿美元的波动，增长率144.6%。而季度收益收入波动较大，从 4700 万美元一度增长至 1.26 亿美元，再回撤缩至 4800 万美元左右。

即便如此，其套利年化利率始终维持在 3%~15% 区间内呈现周期性结构，意味着 Ethena 并非依赖某一固定交易所或节点套利，而是构建了一套较为稳定的套利策略体系，但收益率对结构性牛市存在市场依赖。

这种模型虽较 UST 有本质进步，依然存在对衍生品市场深度、资金费用率正向持续性、做市商流动性等的高度依赖。当衍生品 funding rate 反转，或市场波动过大而对冲失败，USDe 亦有崩盘可能。因此，“稳定收益”实则更多依赖于加密市场整体处于结构性牛市时的利差红利，尚难称完全可持续。

USDe的对冲成本一直高居不下

从盈利模式上看，UST 所谓收益更多依靠增发、补贴和叙事堆叠，是一种缺乏真实交易闭环的风险型模型；而 USDe 则以更强的金融工程设计尝试重建算法稳定币的“信誉”，但其根本收益依然受限于牛市资金溢价与对冲市场结构。两者的对比不仅代表了算法稳定币的兴衰，也勾勒出在稳定币架构创新中，真正的挑战来自稳定机制与收益机制的统一。

稳定币革新了传统银行及其下游

几年曾经讨论的普惠金融就是让更多下沉的用户享受到银行理财/借贷/保险等金融服务。为什么中国当时会这么看重普惠金融，一度把普惠金融写入十三五规划？——是因为国家需要让原本被主流金融体系忽视的群体（如农村居民、个体户、小微企业）也能享受基本的金融服务，如贷款、存款、保险等；金融是资源配置工具，如果只服务于头部人群，会加剧贫富差距。普惠金融可以将金融红利扩散到中下层，增强经济韧性。核心是因为传统金融的CAC（获客成本）其实很高，这就导致了传统银行/保险/券商等金融机构不愿意去触达下沉用户。但是稳定币完全不一样，稳定币的CAC=0，因为所有的后端工作都是通过区块链完成，由于网络效应，Circle也不需要去偏远的县城开设网店去揽客开户。新用户获得USDC均是通过OTC或者C2C获得。

其次稳定币相对于传统银行更加permissionless，可组合性/隐私性更高。任何USDC的用户都可以在链上进行无许可的理财/借贷/支付。

这就导致稳定币正在重塑传统银行，以及传统银行的下游产业。现在正在发生的是稳定币正在重塑央行（Tether/Circle），CEX正在重塑传统交易所和商业银行（Binance/OKX/Coinbase），资管公司正在重塑私行（Amber/Matrixport），稳定币三方支付公司正在重塑传统跨境支付公司（Bridge）。未来将还会有更多传统银行的下游产业将会被重塑，我们现在看到的除了上述外，可能券商，保险等也将会被重塑。